羚锐制药为骨科中药贴膏剂龙头企业。公司拥有百余种产品，聚焦骨科疾病、心 脑血管疾病等中医药治疗优势领域，核心产品为通络祛痛膏、两只老虎系列等骨科中 药贴膏剂，培元通脑胶囊等针对慢性病的品种。1992 年公司成立；2000 年在上交所 挂牌上市；2002 年公司的“羚锐”商标被认定为“中国驰名商标”；2012 年开启第一 轮营销改革，收入加速增长，2018 年开启第二轮营销改革，盈利能力逐步提升；目 前公司已形成销售额 10 亿级产品 1 个，1 亿级产品 10 个的产品矩阵。

　　股权结构相对集中。截至 2023H1，实控人熊伟先生直接和间接控制公司股份 24.58%。其中，熊伟先生直接持有公司股份 0.62%；分别控制羚锐集团、新锐投资、 鑫源贸易 57.41%、73.17%、10.42%股权，并通过上述主体间接控制公司股份合计 23.96%。

　　公司下设 13 个子/分公司，其中河南羚锐医药有限公司作为公司产品的统一销售平台，划分 OTC、基层医疗和临床三大销售团队，实现对零售药店、等级医院等不 同终端的覆盖；河南羚锐生物药业有限公司主要从事软膏剂的生产。

　　实控人年轻有为，管理层从业经验丰富。现任董事长熊伟先生出生于 1984 年， 英国谢菲尔德哈兰姆大学国际市场营销专业硕士毕业，曾任上海复星医药产业发展 有限公司市场营销部总经理助理，随后进入羚锐制药历任市场部总监，贴膏剂销售部 副总经理、羚锐制药副总经理等职务，2019 年 4 月接任羚锐集团董事长和法定代表 人（原为其父亲熊维政先生），亲历前线工作直到管理层工作，对公司及行业有着深 刻的认识。此外，公司大多数管理层在公司或子公司工作多年，均有着丰富从业经验， 管理层对公司业务熟悉是公司能够长期稳定发展的基础。

　　公司业绩稳定增长。2022 年公司营收 30.02 亿元，同比增长 11.4%，2018-2022 年 CAGR 达 10%。2022 年公司归母净利润 4.65 亿元，同比增长 28.7%，增速较收入增 速快，主要由于非经常损益高于 2021 年，2018-2022 年 CAGR 达 18%。整体来看，除 2019-2020 年外，公司过去五年收入增速稳定在 10%-15%区间，2019 年收入增速减缓 预计是由于公司当年刚开始启动营销改革，整合营销团队资源所致，同时费用率下降 使得公司利润增速高于收入增速。

　　公司主要收入来源于骨科产品。分治疗领域来看，公司骨科产品占比最高，2022 年达 64%，并且逐年提升；其次是心脑血管和内分泌科等慢性病治疗领域。分剂型来 看，主要的收入来源于贴剂和胶囊剂，片剂占比逐年提升。

　　公司毛利率稳定在 75%上下。公司于 2018 年整合营销资源，将各大事业部的销 售团队整合到子公司河南羚锐医药有限公司，作为公司产品的统一销售平台。叠加公 司致力于智能化、信息化、自动化等改造，提高了公司的生产、管理、销售效率，公 司费用率有所下降，净利率逐年提升。

　　公司于 2021 年推出了股权激励计划，拟向 185 名激励对象授予限制性股票共 1381 万股，约占公司总股本的 2.43%。激励对象包括公司董事及高级管理人员、中层 管理人员、核心技术（业务骨干），通过股权激励提高骨干员工的积极性，从而推动 公司进一步发展。

　　预计 2023 年业绩目标完成情况良好。2021 年公司完成净利润考核目标的 93.1%， 2022 年完成 99.6%，2023 年上半年已完成全年目标的 59%。

　　2021 年中国骨骼肌肉系统疾病中药市场规模为 336 亿元，参考 2021 年中国城市 实体药店骨科中成药剂型中，贴膏剂占比为 38.22%，测算得出 2021 年中国骨骼肌肉 系统疾病中药贴膏剂市场规模约为 144 亿元，同比增长 10.75%，2016-2021 年 CAGR 为 7.06%。

　　根据 WHO，肌肉骨骼疾病包括 150 多种影响个人运动系统的疾患，其涵盖范围从 突然出现的短暂问题（如骨折、扭伤和拉伤），到功能持续受限和残疾等终身疾患。 肌肉骨骼疾病的典型特征是疼痛（通常是持续疼痛）以及行动能力、灵巧性和总体功 能受限，工作能力降低。

　　我国骨科疾病患者基数大，发病率随着年龄的增长而提升。根据 2022 年绍兴市 越城区人民政府官网报道，我国骨关节炎患病率约 13%，患者人数约 1.84 亿人， 65岁以上人群患病率达 50%；根据 2019 年人民网报道，颈椎病患者达 1.5 亿人；根据 2022 年中康科技公布，肌肉骨骼关节疼痛患者更是高达 5.98 亿人，其中 56 岁及以 上人群患病率高达 60.8%，肌肉骨骼关节疼痛发作频率较高、持续时间长，近五成患 者每年发作 6 次及以上，且每次发作持续近半个月，极大程度影响生活和工作。

　　国家统计局数据显示，我国 65 岁及以上人口数量逐年提升，2022 年达 2.1 亿人 次，占比从 2012 年 10%提升到 2022 年 15%，我国老龄化加速，骨科患者人数将持续 扩容。

　　2021 年中国骨科医院的数量为 662 家，相比 2012 年增加了 198 家；2021 年中 国骨病医院的卫生人员数 7.29 万人，同比增长了 3.58%，相比 2012 年增加了 3.71万人。在供给端，骨科医疗机构和卫生人员有所增长。

　　随着老龄化加速以及骨科医疗服务供给增加，骨科医院诊疗人数有所增长。2021 年中国骨科医院治疗人次数为 0.18 亿人次，同比增长 14.08%，比 2012 年的增加了 674 万人次。

　　顶层战略持续利好，并指引中医药发展方向。2016 年至今，中医药政策不断出 台，坚持继承和创新并重，推进中医药现代化，助力产业升级，在审评审批端、医保 支付端上给予更多的利好，并明确中医药的发展定位：在治未病中作主导作用、在重 大疾病治疗起协同作用、在疾病康复中发挥核心作用。

　　《“十四五”中医药发展规划》中提出持续提升中医药健康服务能力，并明确中 医药在预防、治疗与康复中的特色优势领域，其多对应现代高发疾病，其中包括骨 科、心脑血管、糖尿病等领域。

　　临床终端中医诊疗人次逐年增加，从 2017 年 10.19 亿人次增加到 2021 年 12.02亿人次，国内中医类诊疗率从 2017 年 15.9%提升到 16.9%，中医药渗透率逐年稳步 提升。

　　产品矩阵丰富。公司拥有百余种产品，分为贴剂、胶囊剂、片剂、软膏剂等多种 剂型，涵盖骨科、心脑血管科、内分泌科、皮肤科、儿科、麻醉科等领域。其中骨科 主要产品为通络祛痛膏、两只老虎、活血消痛酊、丹鹿通督片；心脑血管科主要为培 元通脑胶囊；内分泌科主要为参芪降糖胶囊；皮肤科主要为糠酸莫米松乳膏；儿科主 要为医用退热贴和舒腹贴膏；麻醉科主要为芬太尼透皮贴剂。

　　公司骨科类代表产品主要包括通络祛痛膏，活血消痛酊，两只老虎的壮骨麝香止 痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏，丹鹿通督片等。2022 年公司骨科收入达 19.32 亿 元，2018-2022 年 CAGR 达 14%，并且增速逐年加快。2018-2022 年公司毛利率在 75% 左右，2021 年和 2022 年有所下滑预计主要受疫情以及原材料价格上涨的影响。 骨科是公司的基石且优势领域，随着通络祛痛膏的稳定增长，两只老虎或有提价 可能性以提振销售收入，丹鹿通督片在院端渠道改善下快速增长，我们预计公司骨科 类产品未来维持 15%左右增长。

　　公司骨科中成药贴膏剂市占率逐年提升，2022 年排名第二。根据米内网中国城 市实体药店销售额数据，2022 年骨科中成药贴膏剂前十市场份额占比 55.4%，竞争格 局相对集中。其中，公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、伤湿止痛膏分 别排名第 3、5、6、14，占市场份额分别为 7.3%、3.6%、2.8%、1.6%，四款产品合计 市场份额从 2018 年 11.3%逐年提升至 2022 年 15.3%，仅次于奇正藏药。

　　公司的通络祛痛膏为独家产品，主要功效为活血通络，散寒除湿、消肿止痛，主 要竞品为市场份额分别排名第一、二的消痛贴膏、云南白药膏，三者均纳入国家医保 目录和国家基药目录。相比之下，消痛贴膏和通络祛痛膏的循证医学证据更为充分， 且通络祛痛膏具备价格优势。

　　2017-2021 年公司通络祛痛膏销量 CAGR 为 12.72%，呈现稳定增长的态势。其中 医疗机构采购量占比稳定在 45%。根据公司公告，预计 2022 年通络祛痛膏销售额已 达 10 亿量级。

　　活血消痛酊主要功效为活血化瘀，散寒通络，祛风除湿，舒筋止痛，成分与通络 祛痛膏一致。公司打造“通络+活血”产品组合，推广先搽后贴的联合用药，从而带 动活血消痛酊的销量增长。2022 年公司的活血消痛酊销售额达亿元。根据中康数据， 2018-2022 年活血消痛酊中国城市实体药店销售额 CAGR 达 16%，呈现快速增长趋势。

　　公司两只老虎系列贴膏包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮 骨膏等，适用症主要为风湿性关节炎、肌肉疼痛、关节疼痛。产品包装分为袋装和精 装（盒装），精装的透气性更好，能有效防过敏；采用四向弹力布，贴敷更舒适，撕 贴更方便，更适合贴在关节等活动部位，不影响日常活动也不易脱落，整体提感更好。 据中康数据，2021 年子品牌“两只老虎系列”四个产品在同类产品中的市场占 有率均为单产品第一，壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏的市 场占有率分别为91.17%、43.78%、43.40%、27.37%，2022年市场占有率分别为92.59%、48.36%、39.28%、30.68%，稳居龙头的位置之余，市占率有所提升。 2021 年 9 月公司对袋装产品进行了提价，其中壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、 关节止痛膏分别提价 0.1、0.05、0.1 元/贴。以市占率排名较前的竞品来看，公司袋 装产品仍有价格优势，未来仍有提价空间。

　　2018-2022 年公司两只老虎系列在中国城市实体药店的销售额呈现稳定的增长 态势。其中壮骨麝香止痛膏占比最大，2022 年销售额占比达 40%，麝香壮骨膏增速最 快，2018-2022 年 CAGR 达 19%。

　　公司的骨科产品还有片剂的丹鹿通督片，适应症为活血通督，益肾通络。用于腰 椎管狭窄症，属瘀阻督脉型所致的间歇性跛行，腰腿疼痛，活动受限，下肢酸胀疼痛， 舌质暗或有瘀斑。丹鹿通督片为处方药，已纳入国家医保和省级医保，为 2023 年《腰 椎管狭窄症中西医结合诊疗专家共识》的推荐用药。 公司在骨科贴剂的品牌和渠道优势有望加持丹鹿通督片的销售，随着公司改善 院端的销售模式，院端产品增长动力逐步释放，2022 年公司片剂产品收入达 1.95 亿 元，同比增长 32%，2018-2022 年 CAGR 达 22%，呈现快速增长的趋势。毛利率也有所 提升，从 2018 年的 50.75%提升至 58.77%。

　　心脑血管类：临床证据完善有望推动增长 据《全国第六次卫生服务统计调查专题报告》显示，常见的慢性病主要有心脑血 管疾病（高血压、脑卒中和冠心病）、癌症、糖尿病、慢性呼吸系统疾病，55 岁至 64 岁人群慢性病患病率达 48.4%，65 岁及以上老年人慢性病发病率达 62.3%。受老年人 口比例的增加及工作、生活方式等外部因素的影响，我国慢性病患者数量和对慢性病 相关药品的需求呈上升趋势。而中医药在治疗慢性病方面具有辨证施治、标本兼顾 的独特优势。 公司心脑血管类中药代表产品为培元通脑胶囊，为独家产品，入选《国家医保目 录》。培元通脑胶囊适应症为益肾填精，熄风通络，用于缺血性中风中经络恢复期肾 元亏虚，瘀血阻络证。脑卒中是一种急性脑血管疾病，是由于脑部血管突然破裂或因 血管阻塞导致血液不能流入大脑而引起脑组织损伤的一组疾病，包括缺血性和出血 性卒中，缺血性卒中占脑卒中总病例数的 60%～70%。2019 年我国缺血性卒中患者 2418 万例，患病率为 1700/10 万，1990-2019 年缺血性卒中的年龄标化患病率增加 了 33.5%。

　　培元通脑胶囊作为缺血性中风中经络恢复期治疗用药，2017 年以来被纳入诊疗 指南和专家共识，目前公司正开展 3300 人样本量的 IV 期临床研究，循证医学证据 逐步完善。

　　2022 年公司心脑血管疾病领域收入 4.26 亿元，同比下滑 7%。随着公司持续推 进优质代理商的遴选及各级医院的覆盖工作，加快全国市场开拓进度，公司心脑血管 疾病领域收入有望恢复增长。

　　公司内分泌科代表产品主要为参芪降糖胶囊，入选《国家基药目录》《国家医保 目录》，适应症为益气养阴，滋脾补肾，主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病。我国是全球 糖尿病第一大国，2020年我国糖尿病患者数量1.3亿人（2016-2020年CAGR为3.0%）， 糖尿病药物市场规模达 632 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 7.7%，预计 2020-2030 年 CAGR 达 10.2%，稳定增长。根据米内网数据，糖尿病药物中药的占比为 3.89%（2020 年中国城市实体药店终端数据），根据我们测算，2020 年我国糖尿病中药市场规模约为 25 亿元。

　　根据中国城市实体药店终端药品销售额统计口径，公司的参芪降糖胶囊在糖尿 病用药中成药品牌中排名第 4。

　　公司参芪降糖胶囊分别于 2020 年和 2021 年在糖尿病诊疗指南中作为推荐用药， 稳步推进二次开发工作。

　　2022 年内分泌类产品收入达 1.64 亿元，2017-2022 年 CAGR 达 16%。我们认为， 2020-2021 年毛利率有所下滑预计主要由于原材料价格上涨。

　　公司皮肤科抗菌抗感染类药物包括糠酸莫米松乳膏、三黄珍珠膏、复方酮康唑软 膏等，其中代表产品为糠酸莫米松乳膏，用于湿疹、神经性皮炎、异位性皮炎及皮肤 瘙痒症。根据中成药治疗湿疹临床应用指南（2020 年），湿疹是由多种内外因素引起 的炎症性皮肤疾病，发病率高，我国一般人群患病率约为 7.5%，儿童患病率可达 18.71%。中成药在湿疹治疗中应用广泛，在缓解病情、减少疾病复发、维持病情稳定 和提高生活质量等方面有良好效果，且具有不良反应少的优势。 2018 年公司收购子公司羚锐生物药业少数股权，将其软膏等产品纳入公司营销 体系，软膏剂产品实现了较快增长。2022 年公司抗菌抗感染类产品收入 1.62 亿元， 同比增长 25%，2017-2022 年 CAGR 达 23%，快速增长。毛利率在 80%左右。

　　公司儿科贴剂产品主要为子品牌“小羚羊”的小儿退热贴以及舒腹贴膏。 小儿退热贴属于一类医疗器械，主要用于物理退热、冷敷理疗。2021 年以来， 由于新冠疫情的影响，“四类药物”即退烧、止咳、抗病毒、抗生素类药品受到限售， 随着限制的放开，以及新冠二阳和流感的出现，并且今年流感的发病率高于 2020- 2022 年同期，我们预计今年上半年退热贴恢复快速增长。

　　2021 年中国城市实体药店终端中成药胃药市场规模约 27 亿元，同比增长 7.24%。 公司的小羚羊舒腹贴膏主要用于胃脘痛、腹痛腹胀、恶心、呕吐、食欲不振、肠鸣腹 泻、小儿泄泻。在 2021 年中国城市实体药店终端中成药胃药 TOP10 品牌中，公司的 小羚羊舒腹贴膏排名第九。在舒腹贴膏产品中，公司市占率高达 92.69%。2022 年公 司在中国城市实体药店销售额为 5564 万元，2017-2022 年 CAGR 为 5.4%。未来随着 公司品牌力的提升，有望稳定增长。

　　指能使整个机体或局部机体暂时可逆性地失去知觉及痛觉的药物。麻醉 药兼具麻醉、镇痛、镇静的作用，在临床上常用于手术治疗。根据作用机理不同，麻 醉药可分为全身、局部、麻醉辅助药三类。全身作用于中枢神经， 使其受到可逆性抑制，从而丧失意识，感觉和发射功能。麻醉辅助药包括肌肉松弛药 和麻醉镇痛药，肌肉松弛药包括骨骼肌松弛药和中枢性肌肉松弛药，主要用于松弛骨 骼肌，无麻醉、镇静、镇痛作用；麻醉镇痛药通过刺激中枢神经系统特点部位的阿片 受体，达到镇痛效果。 公司布局的芬太尼属于麻醉镇痛药，用于治疗中度到重度慢性疼痛以及那些只 能依靠阿片样镇痛药治疗的难以消除的疼痛。

　　2014-2021 年期间，全国市场规模由 171.9 亿元增长至 290.5 亿元，CAGR 达 7.78%。在人口老龄化背景下，随着我国经济不断发展，医改政策的持续推进，麻 醉药在癌痛止痛等技术领域的应用逐渐推广，市将持续释放增长动力，有望迎 来快速发展。

　　芬太尼分为注射剂和透皮贴剂两种剂型，透皮贴剂相比注射剂，使用方法简便， 不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗，2012 年以来 透皮贴剂的占比逐步提升，目前占比为 80%左右。

　　芬太尼透皮贴剂分为骨架型和储库型芬太尼透皮贴剂。骨架型芬太尼透皮贴剂 可以剪开使用，能够持续且稳定的释放芬太尼，更薄，弹性和黏附性更好。全国有三 个厂家获批上市，其中杨森制药（Janssen-Cilag NV）和羚锐制药为骨架型，四药制 药为储库型，羚锐制药的市占率从 2018 年 9%提升至 2022 年 20%。麻醉镇痛药是国 家重点监管对象，对于单方制剂的品，生产企业数量规定在 1-3 个，预计未来 竞争格局较为稳定。 根据 PDB 数据库，羚锐制药芬太尼透皮贴剂样本医院销售额 2018-2022 年 CAGR 达 18.26%，其中 2020 和 2022 年增速减缓预计与当时疫情反复相关，随着诊疗量逐 步恢复，预计公司销售额有望恢复快速增长。

　　第一次营销改革：2012-2018 年期间，公司成立各大事业部，逐步拓展产品管线 的布局和销售渠道的覆盖，探索合适的营销模式，加大销售费用的投入。形成了自建 销售队伍、招商代理推广模式，开展产品推广活动，以实现对医疗机构终端、零售终 端的覆盖。组建了专业的营销团队，以大区经理、地区经理和终端代表三级销售队伍 管理模式。

　　第二次营销改革：2018 年，公司整合营销资源，组建了河南羚锐医药有限公司， 作为公司及子公司产品统一销售平台。划分 OTC、基层医疗和临床三大业务板块进行 专业化的销售工作，实现对零售药店、等级医院等不同终端的覆盖。目前公司自营的 OTC 活动推广队伍已覆盖全国 31 个省、市、自治区。 公司产品销售模式分为自营和经分销模式。自营模式下，销售团队直接面向非处 方药药品的终端对接和推广工作，销售人员配合客户对产品进行推广、展示，并定期 对药店销售人员进行产品培训，以提高其专业水平。经分销模式为羚锐医药通过遴选 优质的经分销商并通过签署区域经分销协议将产品销售给经分销商。OTC 和基层医疗 的销售模式为直销，临床条线 年自营和经分销收入占比分别位 54%、46%，自营的增速较快；经分销的产 品大多是处方药，公司处方药的价格更高，毛利率更高。

　　历年来，公司以智能产线、智能车间、智能工厂为建设主体，不断加强信息化建 设与数字化管理，持续创新生产方式，持续降低生产过程的人力成本投入和人工干预 程度，实现了从中药原料提取、精制到制剂的全过程自动化、信息化、智能化，促进 传统制药技术的转型升级。

　　2012-2018 年收入加速增长（第一次营销改革），2018 年后净利率逐步提升（第 二次营销改革）。2012 年开始，公司陆续成立各大事业部，加大销售费用的投入，充 分调动了市场一线人员的主观能动性，带动营收加速增长。2018 年后公司整合营销 资源，将河南羚锐医药作为公司及子公司产品统一销售平台期间，叠加由于规模效应 显现，公司战略采购以控制原材料成本，智能化、自动化、信息化的改造，公司净利 率逐步提升。

　　贴剂：随着老龄化趋势加剧，通络祛痛膏有望维持稳定增长；两只老虎系列贴膏 剂自提价之后销量处于修复期，2024 年有望恢复增长，产品仍有提价空间；儿科贴 剂受益于小羚羊品牌力的提升以及今年上半年流感的高发，快速增长；芬太尼贴剂近 年市占率逐步提升，有望保持快速增长趋势。预计 2023-2025 年收入分别为 21.71/24.65/28.31/亿元，同比增长分别为 13.40%/13.57%/14.83%，毛利率分别为 76%/76%/76%。

　　胶囊剂：核心产品培元通脑胶囊为公司独家产品，随着产品循证医学证据逐步完 善，有望维持稳定增长。参芪降糖胶囊入选国家基药目录，随着公司基层医疗团队的优化，预计快速增长。随着公司实施战略采购以控制原材料成本，智能化、自动化、 信息化的改造使得公司生产、管理、销售效率有所改进，叠加规模效应显现，预计毛 利率稳中有升。预计 2023-2025 年收入分别为 6.71/7.32/8.03/亿元，同比增长分别 为 8.75%/9.18%/9.63%，毛利率分别为 76%/77%/78%。

　　片剂：公司在骨科贴剂的品牌和渠道优势有望加持丹鹿通督片的销售，随着公司 改善院端的销售模式，院端产品增长动力逐步释放，有望保持快速增长趋势。随着原 材料成本管控，信息化等改造提升经营效率，叠加规模效应显现，预计毛利率有所提 升。预计 2023-2025 年收入分别为 2.58/3.30/4.12/亿元，同比增长分别为 32%/28%/25%，毛利率分别为 60%/62%/64%。

　　软膏剂：2018 年公司收购子公司羚锐生物药业少数股权，将其软膏等产品纳入 公司营销体系，软膏剂产品实现了较快增长。随着营销资源的整合，预计未来三年维 持 20%增长。随着原材料成本管控，信息化等改造提升经营效率，叠加规模效应显现， 预计毛利率有所提升。预计 2023-2025 年收入分别为 1.79/2.15/2.58/亿元星空体育官方网站，同比增 长分别为 20%/20%/20%，毛利率分别为 78%/80%/82%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）